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                                  1. 信用收縮的終結?

                                    伍戈 原創 | 2019-03-11 12:31 | 收藏 | 投票 編輯推薦
                                    關鍵字:信用 表外融資 

                                       核心觀點:

                                      1. 過去一年,雖然銀行間市場利率持續下行,但實體經濟下行趨勢依然明顯,“寬貨幣,緊信用”矛盾突出。作為宏觀經濟的關鍵性領先指標,貨幣社融數據今年1、2月大起大落,遠超市場預期。當前信用收縮是否已經結束?未來是否可能趨勢性抬升?這些直接影響到對未來經濟動能的研判。

                                      2. 信用收縮的修復動力來自于融資供需雙方的演繹。從供給看,隨著經濟下行壓力加大,銀行間利率持續走低并帶動其它利率下行;從需求看,逆周期調控加碼下微觀主體的融資意愿呈現由弱走強的過程。縱觀歷史,信用修復往往會先后經歷“三部曲”,即:票據債券回暖、信貸整體放量和表外融資回升。

                                      3. 就目前信用修復進程來看,票據債券已率先企穩回暖,貸款融資也呈放量抬升趨勢。表外融資方面,盡管有關監管的大方向并未改變,但在執行力度方面近期有邊際放松跡象。受此影響,表外融資存量仍將減少,但其收縮幅度已明顯趨緩。綜觀以上“三部曲”,當前整體信用收縮已至尾聲或拐點。

                                      4. 展望未來,在經濟增長目標下調以及結構性去杠桿的背景下,我國的貨幣社融仍難大幅反彈。隨著全球經濟動能進一步趨緩,國內信用有望在目前企穩的基礎上小幅擴張。值得一提的是,上半年中國經濟仍處在下行筑底的通道,從信用收縮結束到下半年經濟企穩之間仍有一漸進過程。

                                      一、引言

                                      過去一年,雖然銀行間市場利率持續下行,但實體經濟依然下行不止,“寬貨幣,緊信用”矛盾突出。作為宏觀經濟的關鍵性領先指標,社融信貸數據今年1月份的放量大超市場預期,可2月份的大幅回落又引起市場擔憂。當前信用收縮是否已經結束?未來是否會趨勢性抬升?這些將直接影響對未來經濟動能的研判。

                                      圖1:“寬貨幣”已持續近一年

                                      來源:根據WIND整理注:對銀行7天同業拆借加權利率進行五個月中心移動平均處理,下同。

                                      二、信用修復的“三部曲”

                                      信用收縮的修復動力來自于融資供需雙方的演繹。從供給看,銀行間利率持續走低并帶動其它利率下行;從需求看,逆周期調控加碼下微觀主體的融資意愿呈現由弱走強的過程。縱觀歷史,信用修復往往會先后經歷“三部曲”,即票據債券回暖、信貸整體放量和表外融資回升三個階段。具體來看:

                                      圖2:信用修復的“三部曲”

                                    來源:筆者繪制來源:筆者繪制

                                      I. 信用修復一部曲:票據債券回暖

                                      銀行間市場利率開始下行,將首先帶動票據和債券的回暖。此時微觀主體的融資意愿較弱,因此偏好于融資成本較低的融資方式。票據本身具有期限短和流動性好的優點,其利率相對其他貸款較低。而此時債券融資也以政府專項債和高評級企業債為主(企業發債主體60%為AAA和AA+企業),其融資利率也相對低于貸款加權利率。

                                      圖3:銀行間利率下行將首先帶動票據債券回暖

                                    來源:根據WIND整理來源:根據WIND整理

                                      注:債券存量=社融中企業債券存量+地方政府專項債券。

                                      II. 信用修復二部曲:信貸整體放量

                                      銀行間市場利率繼續下行,帶動信貸整體放量。銀行間市場利率傳導到信貸市場往往有半年左右的時滯。在此過程中,隨著經濟下行壓力不斷加大,信貸“總閘門”也在逐步放開。基建和房地產等“吸金大戶”的各類限制性政策相繼松綁,微觀主體的融資意愿開始加強,信貸整體開始放量。其中,企業貸款中60%以上流向基建和房地產,居民中長期貸款大部分流向房地產。

                                      圖4:銀行間利率繼續下行,帶動信貸整體放量

                                    來源:根據WIND整理來源:根據WIND整理

                                      III. 信用修復三部曲:表外融資回升

                                      銀行間市場利率進一步下行,進而帶動表外融資的邊際回升。隨著微觀主體融資意愿顯著加強,表內信貸開始受到宏觀審慎管理政策的約束,漸漸不足以滿足微觀主體需求。此時這部分資金需求開始尋找表外渠道。根據過去銀行間市場利率對表外融資的領先關系,未來表外融資的同比增速或將小幅上行。

                                      圖5:銀行間利率進一步下行,進而帶動表外融資邊際回升

                                      來源:根據WIND整理注:表外存量包括:委托貸款,信托貸款,未貼現銀行承兌匯票三項。

                                      與過去顯著不同的是,本輪信用修復周期中,表外融資受到金融強監管的顯著影響。過去一年,由于信托委貸等政策的限制,表外融資規模出現大幅萎縮。目前有關監管的大方向并未改變,但在執行力度上近期有邊際放松跡象。受此影響,表外融資存量仍將減少,但其收縮幅度已明顯趨緩。

                                      圖6:表外融資增量的邊際改善中

                                      來源:根據WIND及有關監管文件整理注:1.為平滑春節擾動,我們將1、2月合并處理。2.紅色箭頭代表監管政策收緊,綠色代表放松。

                                      三、信用的未來

                                      綜觀信用修復“三部曲”,目前票據、債券以及貸款融資均已邊際回升,表外融資的收縮幅度未來也大概率邊際趨緩,整體信用收縮已至尾聲或拐點。雖然近期2月社融數據較1月有所下滑,但這或與春節等擾動有關。與去年12月相比,綜合1、2月的社融同比增速已經企穩回升。其中,票據融資同比已經回升了20個百分點,債券同比回升了2個百分點,貸款融資回升了0.12個百分點,表外融資同比也僅微滑0.7個百分點。

                                      圖7:信用收縮已至尾聲或拐點

                                    來源:根據WIND整理來源:根據WIND整理

                                      在經濟增長目標下調以及結構性去杠桿的背景下,當前需求端仍受到諸多限制,社融雖能企穩但短期仍難大幅反彈。我們對社融的各個分項進行測算,預計社融2019全年同比約在10.8%到11.7%的區間之內,相較于去年小幅回升。值得一提的是,上半年中國經濟仍處在下行筑底的過程,從信用收縮結束到宏觀經濟企穩之間仍有一漸進過程。

                                      圖8:2019年社融同比或將小幅回升

                                    來源:根據WIND整理來源:根據WIND整理

                                      四、基本結論

                                      一是信用收縮的修復動力來自于融資供需雙方的演繹。從供給看,隨著經濟下行壓力加大,銀行間利率持續走低并帶動其它利率下行;從需求看,逆周期調控加碼下微觀主體的融資意愿呈現由弱走強的過程。縱觀歷史,信用修復往往會先后經歷“三部曲”,即:票據債券回暖、信貸整體放量和表外融資回升。

                                      二是就目前信用修復進程來看,票據債券已率先企穩回暖,貸款融資也呈放量抬升趨勢。表外融資方面,盡管有關監管的大方向并未改變,但在執行力度方面近期有邊際放松跡象。受此影響,表外融資存量仍將減少,但其收縮幅度已明顯趨緩。綜觀以上“三部曲”,當前整體信用收縮已至尾聲或拐點。

                                      三是展望未來,在經濟增長目標下調以及結構性去杠桿的背景下,貨幣社融仍難大幅反彈。隨著全球經濟動能進一步趨緩,國內信用有望在目前企穩的基礎上小幅擴張。值得一提的是,上半年中國經濟仍處在下行筑底的通道,從信用收縮結束到下半年經濟企穩之間仍有一漸進過程。

                                    個人簡介
                                    伍戈,博士,副研究員。現供職于中國人民銀行貨幣政策二司,曾在國際貨幣基金組織亞太部(華盛頓)工作。主要研究領域為宏觀經濟與貨幣政策,先后在《經濟研究》、《世界經濟》、《IMF工作人員論文》、《商業與經濟學學術期刊》…
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