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                                  1. 信用收缩的终结?

                                    伍戈 原创 | 2019-03-11 12:31 | 收藏 | 投票 编辑推荐
                                    关键字:信用 表外融资 

                                       核心观点:

                                      1. 过去一年,虽然银行间市场利率?#20013;?#19979;行,但实体经济下行趋势依然明显,“宽货币,紧信用”矛盾突出。作为宏观经济的关键性领先指标,货币社融数据今年1、2月大起大落,远超市场预期。当前信用收缩是否已经结束?未来是否可能趋势性抬升?这些直接影响到对未来经济动能的?#20449;小?/strong>

                                      2. 信用收缩的修复动力来自于融资供需双方的演绎。从供给看,随着经济下行压力加大,银行间利率?#20013;?#36208;低并带动其它利率下行;从需求看,逆周期调控加码下微观主体的融资意愿呈现由弱走强的过程。纵观历史,信用修复往往会先后经历“三部曲”,即:票据债券回暖、信贷整体放量和表外融资回升。

                                      3. 就目前信用修复进程来看,票据债券已率先企?#28982;?#26262;,贷款融资也呈放量抬升趋势。表外融资方面,尽管有关监管的大方向并未改变,但在执行力度方面近期有边?#21490;?#26494;迹象。受此影响,表外融资存量仍将减少,但其收缩幅度已明显趋缓。综观以上“三部曲”,当前整体信用收缩已至尾声或拐点。

                                      4. 展望未来,在经济增长目标下调以及结构性去杠杆的背景下,我国的货币社融仍难大幅反弹。随着全球经济动能进一步趋缓,国内信用有望在目前企稳的基础上小幅扩张。值得一提的是,上半年中国经济仍处在下行筑底的通道,从信用收缩结束到下半年经济企稳之间?#26434;?#19968;渐进过程。

                                      一、引言

                                      过去一年,虽然银行间市场利率?#20013;?#19979;行,但实体经济依然下行不止,“宽货币,紧信用”矛盾突出。作为宏观经济的关键性领先指标,社融信贷数据今年1月份的放量大超市场预期,可2月份的大幅回落又引起市场担忧。当前信用收缩是否已经结束?未来是否会趋势性抬升?这些将直接影响对未来经济动能的?#20449;小?/p>

                                      图1:“宽货币”已?#20013;?#36817;一年

                                      来源:根据WIND整理注:对银行7天同业拆借加权利率进行五个月中心移动平均处理,下同。

                                      二、信用修复的“三部曲”

                                      信用收缩的修复动力来自于融资供需双方的演绎。从供给看,银行间利率?#20013;?#36208;低并带动其它利率下行;从需求看,逆周期调控加码下微观主体的融资意愿呈现由弱走强的过程。纵观历史,信用修复往往会先后经历“三部曲”,即票据债券回暖、信贷整体放量和表外融资回升三个阶段。具体来看:

                                      图2:信用修复的“三部曲”

                                    来源:?#25910;?#32472;制来源:?#25910;?#32472;制

                                      I. 信用修复一部曲:票据债券回暖

                                      银行间市场利率开始下行,将首先带动票据和债券的回暖。此时微观主体的融资意愿?#20808;酰?#22240;此偏好于融资成本较低的融资方式。票据本身具有期限短和流动性好的优点,其利率相对其他贷款较低。而此时债券融资也以政府专项债和高评级企业债为主(企业发债主体60%为AAA和AA+企业),其融资利率也相对低于贷款加权利率。

                                      图3:银行间利率下行将首先带动票据债券回暖

                                    来源:根据WIND整理来源:根据WIND整理

                                      注:债券存量=社融中企业债券存量+地方政府专项债券。

                                      II. 信用修复二部曲:信贷整体放量

                                      银行间市场利率继续下行,带动信贷整体放量。银行间市场利率传导到信贷市场往往有半年左右的时滞。在此过程中,随着经济下行压力不断加大,信贷“总闸门”也在逐步放开。基建和房地产等“吸金大户”的各类限制性政策相继松绑,微观主体的融资意愿开始加强,信贷整体开始放量。其中,企业贷款中60%以上流向基建和房地产,?#29992;?#20013;长期贷款大部?#33267;?#21521;房地产。

                                      图4:银行间利率继续下行,带动信贷整体放量

                                    来源:根据WIND整理来源:根据WIND整理

                                      III. 信用修复三部曲:表外融资回升

                                      银行间市场利率进一步下行,进而带动表外融资的边际回升。随着微观主体融资意愿显著加强,表内信贷开?#38469;?#21040;宏观审慎管理政策的约束,渐渐不足?#26376;?#36275;微观主体需求。此时这部分资金需求开始寻找表外渠道。根据过去银行间市场利率对表外融资的领先关?#25285;?#26410;来表外融资的同?#20173;?#36895;或将小幅上行。

                                      图5:银行间利率进一步下行,进而带动表外融资边际回升

                                      来源:根据WIND整理注:表外存量包括:委托贷款,信托贷款,未贴现银行承?#19968;?#31080;三项。

                                      与过去显著不同的是,本轮信用修复周期中,表外融资受到金融强监管的显著影响。过去一年,由于信托委贷?#26085;?#31574;的限制,表外融资规模出现大幅萎缩。目前有关监管的大方向并未改变,但在执行力度上近期有边?#21490;?#26494;迹象。受此影响,表外融资存量仍将减少,但其收缩幅度已明显趋缓。

                                      图6:表外融资增量的边际改善中

                                      来源:根据WIND及有关监管文件整理注:1.为平滑春节扰动,我们将1、2月合并处理。2.红色箭?#21453;?#34920;监管政策收紧,绿色代表放松。

                                      三、信用的未来

                                      综观信用修复“三部曲”,目前票据、债券以及贷款融资均已边际回升,表外融资的收缩幅度未来也大概率边际趋缓,整体信用收缩已至尾声或拐点。虽然近期2月社融数据较1月?#20852;?#19979;滑,但这或与春节等扰动有关。与去年12月相比,综合1、2月的社融同?#20173;?#36895;已经企?#28982;?#21319;。其中,票据融资同比已经回升了20个百?#20540;悖?#20538;券同?#28982;?#21319;了2个百?#20540;悖?#36151;款融资回升了0.12个百?#20540;悖?#34920;外融资同比也仅微滑0.7个百?#20540;恪?/p>

                                      图7:信用收缩已至尾声或拐点

                                    来源:根据WIND整理来源:根据WIND整理

                                      在经济增长目标下调以及结构性去杠杆的背景下,当前需求端仍受到诸多限制,社融虽能企稳但短期仍难大幅反弹。我们对社融的各个分项进行测算,预计社融2019全年同?#20173;?#22312;10.8%到11.7%的区间之内,相较于去年小幅回升。值得一提的是,上半年中国经济仍处在下行筑底的过程,从信用收缩结束到宏观经济企稳之间?#26434;?#19968;渐进过程。

                                      图8:2019年社融同?#28982;?#23558;小幅回升

                                    来源:根据WIND整理来源:根据WIND整理

                                      四、基本结论

                                      一是信用收缩的修复动力来自于融资供需双方的演绎。从供给看,随着经济下行压力加大,银行间利率?#20013;?#36208;低并带动其它利率下行;从需求看,逆周期调控加码下微观主体的融资意愿呈现由弱走强的过程。纵观历史,信用修复往往会先后经历“三部曲”,即:票据债券回暖、信贷整体放量和表外融资回升。

                                      二是就目前信用修复进程来看,票据债券已率先企?#28982;?#26262;,贷款融资也呈放量抬升趋势。表外融资方面,尽管有关监管的大方向并未改变,但在执行力度方面近期有边?#21490;?#26494;迹象。受此影响,表外融资存量仍将减少,但其收缩幅度已明显趋缓。综观以上“三部曲”,当前整体信用收缩已至尾声或拐点。

                                      三是展望未来,在经济增长目标下调以及结构性去杠杆的背景下,货币社融仍难大幅反弹。随着全球经济动能进一步趋缓,国内信用有望在目前企稳的基础上小幅扩张。值得一提的是,上半年中国经济仍处在下行筑底的通道,从信用收缩结束到下半年经济企稳之间?#26434;?#19968;渐进过程。

                                    个人简介
                                    伍戈,博士,副研究员。现供职于中国人民银行货币政策二司,曾在国际货?#19968;?#37329;组织亚太部(华盛顿)工作。主要研究领域为宏观经济与货币政策,先后在《经济研究》、《世界经济》、《IMF工作人员论文》、《商业与经济学学术期刊》…
                                    每日关注 更多
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