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                                  1. 美聯儲:亂局中的妥協

                                    程實 原創 | 2019-03-11 12:35 | 收藏 | 投票 編輯推薦
                                    關鍵字:美聯儲 勞動力市場 

                                       “進退維谷,冰炭在懷。”正值美聯儲立場軟化劇變之際,最新數據顯示,2019年2月美國新增非農就業僅2萬人,創下17個月新低。這一消息進一步加重了市場疑思:本輪美聯儲由“鷹”轉“鴿”,究竟會在時間和程度上行至何處?我們認為,理清這一問題,首先要明辨美聯儲所處的雙重決策亂局:第一,看似強勁的勞動力市場卻撬不動通脹,加速加息的正向效應趨于消退;第二,一度反彈的自然利率正在失去動力,加息和縮表從政策互補變為相互沖突。亂局之中,由“鷹”轉“鴿”是美聯儲不甘心的妥協之舉,并將呈現鮮明的兩面性。一方面,妥協已經發生,并將繼續發生。由于亂局短期內不會消解,因此美聯儲的妥協有望長期延續,2019年全年料將僅加息一次,縮表進程料將擇機暫停。另一方面,妥協并非沒有代價,讓步并非沒有底線。當前美聯儲由“鷹”轉“鴿”雖將延續美國經濟和金融市場的短期亢奮,但如果過快過猛,則將削弱2020年及以后美國經濟的長期增長中樞。因此,基于百年聯儲的理性底線,2019年重啟QE或降息不會進入美聯儲的政策菜單。

                                      亂局之一:看似強勁的勞動力市場,卻撬不動通脹。美聯儲的加息路徑以中性政策利率為基準,而中性政策利率=自然利率+合意通脹水平。2018年年末至今,美國經濟通脹預期持續走弱(詳見附圖),近期多位美聯儲官員的言論也表明,通脹放緩正是動搖美聯儲加息決心的主因。我們認為,在2018年強勢復蘇之后通脹動能衰減,根源在于看似強勁的勞動力市場遭遇了十數年未有之怪現象。

                                      從歷史大局看,本輪勞動力市場復蘇“跛足”,重“量”輕“質”。為從歷史角度考察本輪勞動力市場復蘇,我們采用了美聯儲的五維評價體系。其中,雇主行為、市場信心、勞動力流量三個維度側重于復蘇之“量”,工資和勞動力配置效率,則側重于復蘇之“質”。相較而論(詳見附圖),當前勞動力市場復蘇的強勁主要體現于數量,三大數量維度的表現不僅全面超越了2007年年末(金融危機前水平),亦在部分單項上好于2000年年末(克林頓“新經濟”繁榮頂點)。但是,在工資、效率這兩大質量維度,本輪復蘇均遜色于2007年水平,更遠不及2000年。由此可見,雖然2018年10月以來的平均時薪同比增速多次創下新高,但是放之于歷史坐標系中,仍然顯得疲弱。而缺少了薪資增長這一主引擎的發力,成本驅動型的通脹便難以持續形成。

                                      從內在邏輯看,加速加息的“調結構”效應裂變,由正轉負。正如我們此前一系列研究所指出,2015-2016年美國薪資增長緩慢,原因在于前期貨幣超寬松扭曲了勞動力市場結構,而鴿派慢加息繼續縱容了這一扭曲。從2017年開始,“減稅+加速加息”則構成了美國供給側改革的“雙足模式”,有助于改善上述結構性問題。2017年-2018年上半年,伴隨著加速加息,美國勞動力市場的貝弗里奇曲線向2000年的狀態趨近(詳見附圖),表明結構性問題得到舒緩,并滯后地推升了2018年美國薪資增速和通脹走勢。但是,這一結構優化趨勢在2018年下半年發生逆轉。伴隨9月、12月的加息,美國貝弗里奇曲線并未繼續優化,而是轉向外移(詳見附圖),并且在失業率未能進一步下降的情況下,職位空缺率開始持續上升。這表明,加息節奏可能超過了勞動力市場的承受力,形成了反向超調,并造成新的結構性問題,勞動力配置效率正在下降。這不僅將導致薪資增速的上升放緩,更有可能轉向惡化,并最終拖累通脹走勢。

                                      從實證檢驗看,負向效應亟待制止,及時放緩加息是順勢之舉。為了驗證上述邏輯,我們進一步地比較本輪加速加息以來勞動力市場的反應。為保持樣本可比性和時效性,我們選取第一時段(2018年1月至2018年7月)和第二時段(2018年7月至2019年1月),兩時段的加息節奏、次數和消化時間相同。比較可知(詳見附圖),在第一時段的兩次加息落地后,美國勞動力市場的復蘇“量”“質”明顯同步攀升,驗證了加速加息的正向作用。但是,在第二時段的兩次落地后,工資維度的提升幅度邊際收窄,同時配置效率的維度不進反退,甚至部分指標弱于第一時段的初始水平。這表明,加速加息的正向效應趨于消退,負向效應開始顯現。考慮到結構劣化向薪資增速的傳導存在時滯,因此當前的薪資增速的上揚只是慣性使然。如果不能及時放緩加息步伐,則終將擠壓薪酬上漲的空間,并制約內生復蘇和通脹動能。從美聯儲收集的調查數據來看,較之于2018年1月,2019年1月經濟學家們對美國通脹預期的期限結構已經出現了反轉,從迅速上行轉變為漸次下行,2019年2月這一反轉進一步強化(詳見附圖),表明放緩加息的必要性正在持續凸顯。

                                      亂局之二:一度反彈的自然利率,卻漸次失去動力。在厘清通脹疲弱的原因后,我們繼續討論加息進程的另一大決定因素—自然利率。2017-2018年,伴隨經濟的強勁復蘇,美國自然利率開啟反彈[1][2],支撐了政策利率的攀升。但是,展望2019年,自然利率的上行動力正在漸次衰退。在自然利率未能穩健提升的情況下,加息和縮表的關系由互補,轉變為相互沖突。因此,為保證加息節奏在放緩的同時兼具靈活調整的余地,縮表進程將大概率先行暫停。

                                      自然利率上漲的長短期動力衰退。短期而言,財政政策的進退是自然利率漲落的重要影響因素。2019年,美國財政政策的可行性和有效性均受到制約。從可行性看,受制于國內白熱化的政治博弈和“通俄門”事件的升級,特朗普政府較難及時推出大規模的基建政策接力前期稅改,進而導致財政刺激的斷檔。從有效性看,據OECD預測,2019年美國經濟產出缺口的數值從上年的-0.66%調整為0.08%,是2008年以來的首次由負轉正。這表明,即使特朗普政府突破重重阻力,使部分基建政策落地,其對經濟的提振作用也相對有限。長期而言,作為自然利率的主引擎,勞動生產率的上升也將在2019年遭遇困境。一方面,當前美國勞動力市場之所以能夠維持較強韌性,是因為大量的長期失業人口被激活[3],重新進入市場。但是,這一部分勞動力存在素質低下、技能不足的缺點,同時特朗普政府始終未在就業培訓上投入足夠資源,因此將逐步“稀釋”現有的勞動力生產率。另一方面,由于前期加速加息引致的財務成本將在2019年逐步顯現,疊加經濟前景的不確定性,近期美國企業信心開始轉弱。這料將抑制長期投資意愿,從而減緩資本深化進程,同樣也會拖累勞動生產率的增長。有鑒于此,2019年美國自然利率上行動力恐將不足,因而需要美聯儲相應調降中性政策利率的預期水平,放緩加息進程。

                                      縮表與加息由互補轉向沖突。長期來看,由于適宜的金融環境也是自然利率上行的必要條件,因此2019年美聯儲縮表的政策空間正在急速縮減。一方面,根據美聯儲工作論文測算[4],美聯儲縮表對流動性的沖擊具有非線性上升的特征。即隨著表內證券資產規模的下降,每縮減一單位資產對短端利率的邊際提振作用將顯著增強。由此,在進入2019年之后,即使美聯儲不擴大每月縮表力度,其造成的流動性壓力也會大幅增強。另一方面,對當前美國市場而言,流動性好、安全性強的資產高度稀缺[2][5],市場流動性偏好抬升,因而可能進一步放大縮表對流動性風險的擴張作用。有鑒于此,隨著當前經濟形勢的轉變,繼續推進縮表非但不能匹配自然利率的上升和加息進程,反而會拖累后兩者。考慮到相較于縮表,加息作為傳統政策工具,具有更加精準的調控方式和效果預期,因此暫停縮表進程,使加息進程更加具有靈活性,將是應對未來經濟不確定性的合理方式。

                                      亂局之中,有底線的妥協。綜上所述,2019年,美聯儲貨幣政策已遭遇兩大亂局。作為政策利率的決定因素,通脹和自然利率的走勢將同時出現較大的不確定性,因而中性政策利率的提升料將顯著放緩。我們認為,亂局之中,美聯儲將做出由“鷹”轉“鴿”的無奈妥協。一方面,這一妥協將具有延續性。由于亂局短期內不會消解,因此“鴿派”立場有望長期延續。2019年美聯儲將大概率僅加息一次,加息時點將根據經濟走勢相機抉擇。美聯儲暫停縮表的可能性正在上升,并有較大概率在2019年下半年落地執行。另一方面,這一妥協將保有底線。當前美聯儲由“鷹”轉“鴿”雖將延續美國經濟和金融市場的短期亢奮,但如果在程度上矯枉過正,則將削弱2020年及以后美國經濟的長期增長中樞。迫于亂局的階段性妥協,既不改變美國仍處于復蘇通道的現實,也不意味著百年聯儲決策理性的徹底崩塌,因此,本次妥協不會走向極端鴿派,2019年重啟QE或降息不會進入美聯儲的政策菜單。

                                      參考文獻

                                      [1] John M. Roberts. An Estimate of the Long-Term Neutral Rate of Interest [R]. FEDS Notes, 2018, September.

                                      [2] Robert S. Kaplan. The Neutral Rate of Interest [R]. Federal Reserve Bank of Dallas, 2018, October.

                                      [3] Hie Joo Ahn, James Hamilton. Factors in Unemployment Dynamics [R]. FEDS Notes, 2018, December.

                                      [4] Falk Bräuning. The Liquidity Effect of the Federal Reserve’s Balance Sheet Reduction on Short-Term Interest Rates [R]. Federal Reserve Bank of Boston, No.18-1.

                                      [5] James Bullard. R-Star Wars:  The Phantom Menace [R]. Federal Reserve Bank of St. Louis, 2018, February.

                                      2019年美國通脹預期進入下行通道

                                      資料來源:FED以及我們的整理.

                                      2019年年初勞動力市場的復蘇狀態重“量”輕“質”

                                      注:上述指標均經過無量綱化處理,數值越大,表明勞動力市場狀態越好

                                      資料來源:https://www.frbatlanta.org/chcs/labor-market-distributions.aspx以及我們的整理..

                                      2018年第三、四次加息對勞動力市場的影響喜憂參半

                                      注:上述指標均經過無量綱化處理,數值越大,表明勞動力市場狀態越好

                                      資料來源:https://www.frbatlanta.org/chcs/labor-market-distributions.aspx以及我們的整理..

                                      2018年下半年美國貝弗里奇曲線轉向外移

                                      資料來源:Wind以及我們的測算.

                                      2018年四季度以來美國企業信心持續下滑

                                      資料來源:Wind以及我們的測算.

                                    個人簡介
                                    工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管,2007年畢業于復旦大學,獲經濟學博士學位。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。現任中國首席經濟學家論壇理事會成員,盤古智庫學術委員,中國人民大學和安徽大學碩士研究…
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